新一代投资者似乎不爱买股票了：逐渐被ETF主导的市场和未来

2026 年 9 月的一期播客里，望岳投资的南添说了个数字：标普 500 成分股里，88% 的股东名册上写着三家公司的名字，先锋、道富、贝莱德。他最早研究美股时打开股东名册，满屏都是这三家，一度以为它们选股能力通天。后来才弄明白，是因为它们发行的 ETF 按 SEC 的规则统一申报为资管公司，于是成了大股东。

他给这件事下了个有点冒犯的定义：居民把钱交给 ETF，ETF 持有成分股股权，某种程度讲，这不就是另一种形式的国企？

这期节目聊的是 ETF 怎么从一件工具，长成一套秩序。它改变了市场怎么定价、钱往哪流、一代人怎么理解投资。老南讲得直白，也不掩饰自己的立场：他对 ETF 一直心存警惕，但数据让他承认，这套秩序已经闭环了。

股东名册上那三个名字 0:00:17

老南是私募投资经理，习惯每周统计各市场的 ETF 数据。他对 ETF 的警惕来自价投圈的一种默认心态：一定要特立独行，一定要和市场想得不一样。巴菲特那个著名的十年赌局，在价投眼里是给非专业投资者的六七十分选择，专业选手天然不该把它当回事。

但数据一直在他眼皮底下。股票是企业的所有权，ETF 作为整体也拿了所有权。美股很多上市公司的大股东，实际上就是几个 ETF。他把居民持有 ETF、ETF 持有成分股股权这条穿透结构看完，冒出了那句“另一种国企”。

真正让他改观的，是两个数据的攻守易位。一个是机构仓位，一个是 ETF 的申购与赎回。2020 年开始做美股的头几年，ETF 基本每波都做错，高位流入，低位杀跌后赎回。机构仓位则显得专业，高仓位之后容易涨，低仓位之后容易跌。

2022 年 10 月、12 月美股见底之后，两个数据完全对调。ETF 每一波都做对，美股下跌时申购量猛烈上升，只会在最恐慌的拐点那周停一下。而那一周，往往川普就 TACO 了。机构反而每一波都做反。老南的解释是，美国精英教育出来的人太讲道理，面对川普这种无厘头人物，一时适应不了。

然后是梦岩那篇文章，讲中国基民买指数基金的行为变化：ETF 买得多了，炒股的种类收窄了。网上段子说老股民什么都懂，军工、科技、芯片，现在的年轻股民只知道两三个票。老南说，他当时有种被闪电击中的感觉，赶快去核对数据，确实没问题。

券商和资讯软件联合出的 ETF 行为报告把事情说得更清楚：年轻一代买 ETF，不会买太多种；套住了敢拿；更倾向于主题 ETF，宽基主要用于定投；如果炒个股，投入的资金量和种类都在收窄。

老南把这件事概括成一句话：ETF 秩序闭环了，不光在大洋彼岸，在 A 股也闭环了。秩序这个词，他很在意。

秩序的三层地基 0:06:40

老南喜欢造词，朋友们批评过他。他说秩序，指的是全社会的人像产业链一样组织起来干一件事，但比产业链更深，底下压着人性、历史和社会的根。

第一层地基是代际。全世界的年轻人生在物质越来越丰富的世界里，上升通道却在变窄。不卷的人更能接受六七十分的结果，不想为了多挣一点把自己搞得太累。光谱很清楚：最卷的人玩个股、玩期权，第二卷的人玩长线票，再往这边走，就是想买个 ETF，别搞得那么烦躁，生活里还有很多别的事。

第二层地基是代议制。ETF 这套东西从西方发明，完美呼应了代议制的规则逻辑。每个人直接投票效率低，于是大众选出代表自己的精英，精英来做决策。大众决定谁是精英，精英决定大众遵守什么、往哪里走。

放到投资上，人跟人怎么组织在一起，变成规则怎么改变规则，也形成一套议事流程。这套流程特别容易被大家接受，因为它事先透明、规则化，不用去人为评判哪个经理更好。

你交给的是一套规则。

老南说，买 ETF 的时候，你并不具体交给某个基金经理，谁还在乎基金经理是谁。你交给的是一套规则，这天然给了人确定性和安全感。ETF 解决的是对未知的恐惧，是对人会变的那种不信任。

但他紧接着泼了盆冷水。他研究了很多主流 ETF 的编制规则，发现规则里的弹性部分一点都不低。超过一半的设计规则、修改规则的规则、修改规则的修改规则的规则，看上去都有章可循，大概六成。剩下三四成仍然是黑箱，可以选 A，也可以选 B。

所以他的结论是：ETF 对非专业投资者是个很好的选择，拿六七十分刚刚好，指望它更好，几乎不可能。它没有表面上那么透明和安全，只是很多人没感受到。

第三层地基是传播。这套东西需要有人讲，不然人们怎么知道有 ETF，怎么知道怎么买。全世界的理财博主都在推 ETF，因为它标准化，容易解释。你最难跟别人解释的是一个股票为什么好，那是个非标事物，要先定义什么叫好，再解释定义为什么可靠，逻辑链条漫长。ETF 是标准化的工业品，从工业品思维看，特别容易铺开。

老南拿电视机打比方。人们渴望更多信息，掌握了电和光的规律，有人把电视机造成标准化的工业产品，电视台传信号，有人制作节目，媒体报道节目好不好看，BBS 和社交媒体讨论节目里的姐姐弟弟。把这些全合在一起，去掉一个，它就不叫秩序。泡泡玛特之前，日本胶佬做个性化手办，一个一个手工搞，两个还可能不一样。真正流水线起来，橡胶、搪瓷工业化生产，才成为一门大生意。

ETF 也是这样。有人设计指数，指数本身是门生意；基金公司认可某个指数去兜售方案；有人专门评价 ETF 好坏，有人科普基础知识，有人做理财软件和账户管理，有论坛，有大 V 帮人把简单的事情坚持下来。全套流程，基金公司疯狂发 ETF。

从共识到挤出 0:17:03

香港南方东英发过一只“卡脖子 ETF”，投的是卡住半导体脖子的公司。老南拿它举例，是因为它把 ETF 的另一个面向暴露得很清楚：大家现在买 ETF，买的往往已经超出了一个成分股组合，更像是一个敞口、一个标签、一趟共识的列车。

主持人厚望补了一句：基金公司越来越像共识供应商，你连敞口都不需要，咱们玩共识、玩叙事，ETF 成了你加入这趟共识的那辆车。

老南顺着讲回代议制。参议员要代表那个州的利益，某个州说建数据中心会耗水、污染环境、就业岗位没那么多，参议员就得投反对票，这也可以说就是民主，代表大众的意思。大众现在认为卡脖子很重要，那就发一个卡脖子指数。这三个字在微信里到处搜得到，大家都喜欢，那就发个基金，因为你们喜欢。每一笔钱都有它的意志，共识就是大众意志的交集。

接下来这一步很关键：专家民主登场，把共识包装成规则和体系。市值加权是一种编制规则，微信指数加权难道不可以吗？前阵子有人问老南，主动 ETF 和传统宽基 ETF 有什么区别。专业上讲区别很大，细品原理，本质上都是人们的共识。盯着共识发指数，把指数规则化、工业化、标准化、流水线化，受众就觉得安全，安全了就参加。

主题 ETF 最好玩的地方在于标签和联想。你会基于“卡脖子”这三个字自发联想，这种联想让你无形中忽略或淡化了它具体的编制方案，以及它到底怎么变。自我强化和自我实现就此登场。

老南用川普打了个比方。2016 年川普以代表美国大众的形象登场，顺着方向往前推，结果带着大众一起往前瞎搞。今天美国有人说，当初选他不是指望他这个样子，他登台时说什么地方都不打的。ETF 也类似：原先代议制的意思是大众决定 ETF 往哪里走、该怎么编、怎么运行，后来变成 ETF 带着大众往前走。

老南喜欢王小波，也喜欢罗素那句话。

幸福是参差多态。

他原先以为市场是百花齐放的：有主动管理的 ETF，有炒个股的人，有三倍杠杆做多的人，有只买债券的人。这样的金融市场听上去才健康。

梦岩那篇文章让他意识到，这个秩序自我强化、自我实现，已经越过阈值，变成挤出效应。一种主业把别的都挤掉了。年轻一代被自我强化推着走，最后只买两三种自己知道和喜欢的 ETF，只买两三个自己知道的票，剩下的不看也不问。

他讲了个遛狗时想到的思想实验，先叠了好几层 buff。假设 20 后、30 后长大之后生活更好，手机上可能连股票软件都没有，只在理财软件或微信里买那么两三个 ETF，和同事、市长、朋友提到的两三个股票。全市场六千多个票，他们只知道两三个。假设老登全死光了，只有这些年轻人交易，股市会不会变成一个只有 ETF 成分股和热门个股有成交量的市场，其他股票零成交？

老南承认这是胡扯，外推的延长线很荒谬。但他也请大家承认一件事：每过一天，我们就在朝那个思想实验靠近一天。

原因在价值发现的两条腿。资本市场要负责价值发现，第一得有人愿意去找价值，第二得有人认可价值、愿意来交易。只有第一条，价值是金子，也发不了光。红利低波在 A 股长期韧性最好，原因就在这里：它每年把钱分给你，不依赖二级市场喜不喜欢，不依赖共识多还是少，它是事实驱动的。

除非你像巴菲特一样把公司买下来，能影响企业，或者你投的企业愿意持续稳定分红。其他情况下，你的回报完全取决于将来有多少人认可你。你的对，可以保留自己的主见一直等下去，但闭环必须等到大家认可才能完成。

钱在搬家，工具强过了事物 0:30:59

老南每周看的另一个数据，是美国长期共同基金的净赎回。用中国语境粗略理解，就是公募。这个数一直在掉，美股市场上被动投资已经超过主动投资，决定性的一幕已经出现。A 股也一样，被动大于主动，把量化算进去，盘子更大。

两年里，ETF 净申购 2 万亿美元，美国长期偏股型共同基金掉了 2 万亿美元。钱从 A 搬到 B，路径很直白。

为什么会这样？老南给了三个根子。第一个是代际更替。每一代投资者都会老，新的一代进来，对被动式的需求在提升。社会越来越成熟，波动率收窄，社会越来越平滑，这是大的底层背景。第二个是代议制的工具化思维。工业社会教育出来的人天然想要工业品，不想自己捣鼓，不想手搓。第三个是社交媒体的网络效应。信息茧房已经不可撼动，每个人读到的东西都是算法认为你会喜欢、会持续喂给你的。真正增加多样性、增加独立思考的内容，不会被喂过来。

AI 还在加一层：它对大众化内容快速理解，然后再反刍给你。老南把它比作麦克风指向音箱之后的啸叫。你问 AI，AI 上网找，找到的告诉你，你更相信，像你一样相信的人变多了，再继续喂，反复反复。他承认 AI 是个中性工具，你可以用它做独立思考。问题在于，你思考出来的内容，在大模型的总权重里能有多高。

更反常的是 6 月美股见顶之后的 ETF 数据。从 6 月头到 9 月，美股持续下跌，只有一两周 ETF 是净赎回，其他全是净流入。市场已经被训练成：只要跌就应该买，买就是赢的。机构都做反了，散户才是对的，只要申购，ETF 就买买买，护住就能上，自我实现。

老南说，这已经脱离基本面，信心长在秩序本身上。全世界的人在最恐慌的时候停下申购，只停一两周，然后继续往里送钱。那画面像飞蛾扑火。

更极端的例子是工具强过了事物本身。3 倍做多的 ETF，成交量比正股大好多倍。你买三倍做多，基金应该拿钱去配正股，但玩短线进出的人太多，三倍工具的成交量反而超过了它对应的正股。小主题 ETF 也出现过成交额超过成分股总和的情况。

再往外的延长线是代币化。苹果股票的永续合约可以交易，但不兑换为真正的苹果股票，持有期的价差变成纯虚拟。苹果公司很生气，我创造的产品吸引了全世界的注意力，你们在旁边赌完几百亿几千亿，正主一个子都没碰到。老南说，现代人类社会为了效率，基于理性，也基于感性和偷懒，很容易出现代替的工具、转换的工具，到后来工具本身强过了事物本身。币圈玩的各种二阶、三阶、n 阶导，就是这种倾向的极端思想实验。

渗透率的角度，老南提了跨越鸿沟那个模型。8% 到 16% 才是决定性区间，过了这个坎，增长会自己加速。他拿小学的睡莲数学题打比方：睡莲一夜翻一倍，铺满池塘前一天不是 50%，33% 左右就够，因为翻一倍就 66%。电动车从百分之十几的渗透率到 60% 多，也就几年。ETF 在美股占总资产和成交额的比例，不同口径有差异，有的已经到 16%。按老南的说法，后面不叫强化，叫狂奔。

A 股的微盘股也被他归进秩序。量化私募把中国老股民、老散户炒小炒新的习惯，做成了系统化、工业化的标准工具，各种微盘轮动、指增产品。东亚股市里炒小炒新是必然，美国不是，欧洲也不是。香港曾经仙股很火，后来那批宿主老了，改收息了，游戏也就结束了。

两块土壤，两套惩罚 0:52:47

沪深 300 经常被骂高吸低抛，每次调仓都有人出来说它接盘。标普 500 却是长牛。同样是把强者纳进来，为什么结果不一样？

老南的答案在土壤。

先看事实。量本利型社会里，产能没法无限扩张。一个企业把市占率做到行业第一，再大幅度扩产很难，因为它没法长期靠提价把价本利的游戏玩下去。中国企业的增长更多靠产销量上升，这主要出现在成长期。三桶油明年挖油销油递增 20%，大家挠挠头，电车都这样了，不跌就不错。三大电信运营商也是渗透率的生意，人口盘子在那摆着，一个人好几个手机号，实在弄不出更多。

所以量本利型社会容易出单利型的好企业。高利率的单利，已经是不错的结果，别去幻想高毛利的复利。周期、均值回归这些词在这里很有道理，盛极而衰，小了反倒有机会鲤鱼跃龙门。

价本利型社会吃的是提价和马太效应的复利。越强越赢，企业报表也不一样。量本利型企业的毛利率净利率可能不低，但资本消化不掉，必须经常分红，不分红资产收益率自动往下掉。价本利型企业不停吸血，有些国家人口还在净流入，生意可以持续做下去。

再看共识。美股的 101 有三股力量：ETF、回购、股息。全世界的人不停申购 ETF，把钱往里填。企业业绩做上去，ETF 的力量自动把它买上去。回购本质上是一种提纯，惩罚的也是卖出的股东。股息发出来，大多数拿到分红的人不会真拿去吃饭，钱多半又回到市场。三股力量把商业现金流不断变成流动性。

A 股的 101 主要等理财资金慢慢入市。入快了不好，2015 年那波最后一地鸡毛，互相套着。慢慢进，共识又不够，大票掉的时候接不住，小水龙头水量有限。

老南说，说服人不能靠讲道理，得靠机制设计。像 401K 那样，结构化、润物细无声地把钱弄进来。A 股波动率高，别老说散户不成熟，更重要的是缺少稳定的持续进场力量。这股力量最好不是主观的，主观判断什么时候进什么时候出，会变成潮水式进出，对市场伤害更大。ETF 这种每天来一点的结构化资金，更有助于平滑波动。

两个市场的形状也不一样。A 股尖顶、复杂底，一个尖尖或者双顶，大多数人在顶部跑不掉。所以低波在 A 股长期赢，因为它不怎么上去，大家不会套，普遍能挣到钱。A 股惩罚追涨的人，也惩罚涨上去不卖的人。美股弧顶、尖底，顶是圆顶、复杂顶、多重顶，底是尖的，它惩罚跌下来割肉的人。巴菲特那句话，你把分蛋糕的权利让出去，你就输了。

AQR 的回测结论是：美股长期持有仍被奖励，但波动率加大之后，得配合趋势策略，类似 CTA 那种正常做多、正常做空的做法。翻译成人话：这两年美债发得猛，ETF 流入猛，美股每年涨幅高，涨多了就容易出大跌，波动也大。想买的时候跌下来买就好，长期拿着，同时接受更大的颠簸。

老南给的两句话很接地气：A 股你什么时候买都行，但通常是涨起来才有人来；关键是别追高，涨多了要舍得卖。美股什么时候卖都可以，别在大跌之后卖。前提是美债还发得出去，ETF 还在流入。美债决定实体经济的现金流，ETF 决定金融市场的流动性。

流动性大于宏观大于基本面 1:07:20

老南有个反复念叨的判断：流动性大于宏观，宏观大于基本面。

他先把时间拉长。农业社会最多弄点白条，没人知道农产品一年到底能产多少，农民连纸币都拒绝，因为那本质上是苛捐杂税的变相形式。工业化之后，生产是资本密集、土地密集、劳动密集，必须集中资源，不能靠小农经济的分散。全社会资源从分散走向局部集中，再走向分散，再走向多个集中位置互相争夺资源，这就形成了宏观。各种要素此起彼伏地乱动，三体运动已经很难，n 体运动更难。

这里出现时间和空间的错位。你今天需要一笔钱，明年才能拿到，你想把将来那笔钱让渡出去换现在的钱。中央银行系统就得生造出一笔还没生产出来的东西。货币供应量长期看必然比实体经济的循环量略大一点，跑冒滴漏，有人挣了上亿家产存在银行，银行不贷出去，那笔符号就躺在那儿。所以总要多一点。

金本位时代，各国央行开印钞机也不算离谱，因为一共就那么多黄金，弄不出来。1971 年 8 月，尼克松在戴维营宣布