投资者的敌人：我与我周旋久

2026 年春天，厚望和任品在杭州一场活动后散步，任品随口说了一句：行为金融学的很多起点，其实来自人必然要面对的一种有限性。厚望当时被这句话击中。他一直想聊行为偏差，又觉得这事容易落入俗套，市面上的讲法大同小异，罗列一堆认知偏误，再告诉你要理性。任品给的是另一个方向：偏差的前提是人有限，而有限是人之所以为人。

于是有了这期在成都录的节目。任品是倍发科技创始合伙人，播客「不觉春晓」主播，「交易门」作者。他学计算机出身，2008 年从华尔街回国，是中国最早做量化的一批人，后来在西南财经大学教过三个学期行为金融。厚望介绍他时用的词是「非常奇怪的人」：一个不按效用最大化行事、有公司也不太管赚不赚钱、没事去成都市图书馆看书、去绿道骑车的人。

标题由两半拼成。前半句「投资者的敌人」来自朱宁的书名，后半句「我与我周旋久，宁作我」来自《世说新语》。节目聊的是投资，落点在人怎么认识自己、怎么选一条适合自己的路。厚望说，这期想做的，是起一点心动念的作用，偏差清单不在其中。

殷浩赢了身后名，桓温赢了当时 04:17

东晋的殷浩和桓温从小齐名。桓温是个阿尔法男，什么事都要争高下，记仇到什么程度呢，成年了还记得小时候玩竹马，殷浩捡过他扔掉的马。一次桓温问殷浩：「卿何如我？」咱俩比怎么样。殷浩答：

我与我周旋久，宁作我。

后来的历史里，桓温一路赢，位极人臣。殷浩北伐失败，被贬。今天大部分人不知道桓温是谁，但记住了殷浩这七个字。

厚望说，他在成都武侯祠看到有人给诸葛亮供烟、供糖果、供英雄卡牌，还有高中生写的信，那一刻感觉特别清楚：我们的传统文化推崇「成仁」，不推崇「成功」。可现实里，大家要求别人的时候满嘴仁义礼智信，面对自己的时候又是大结果时代，慕强且实用主义。

任品接过话头。古人看得见身后名，因为他们生活在土地上，看得见宗族子孙，人死了变成鬼，被后代供奉成祖先。今天很多人连孩子都不愿意生，自然只给眼前的实用主义加权。

话题落到普通人。任品说他妈妈九十年代开始炒股，成都人，主场是红庙子。那时候他还小，记得一只股票叫广汉化纤，问他妈在干嘛，他妈说周围朋友都在说红庙子，买了就能涨，卖掉就能赚钱。没有什么估值、财报、宏观，就是「大家都在买，买了会涨」。

这就是被抛入。父辈突然接触到股票，没有选择要不要进入，只是被扔进了一个需要投资的世界。后来是股权分置改革，07 年大牛市，14 年大牛市，期货、公募、私募，一波一波。投资成了生活的一部分。

任品在西南财大教行为金融，备课时看的都是论文，把各种实验和「异象」罗列出来，对照理性人的预期有多么不一致。他讲过一个北欧的调查：问司机，你的驾驶水平比其他司机高还是低，百分之九十的人说自己高于平均。这种自信搬到投资上，就变成超过承受能力的仓位，或者在该调整的时候调不动。他打开他妈的账户，里面还有 07 年的票。

财富自由这个词，被说得像对自由的侮辱 17:55

厚望说，讨论行为金融，绕不开一个隐前提：你是不是必须投资。他的答案是可以完全不进入证券市场，仍然过好这一生。即便进入，也可以不做任何投研，只买指数基金。

任品说，他妈那辈人三十多岁接触股票之前，投资不是必需品，工资存银行，也存不下什么钱。是被抛入，不是主动选。

厚望接着说，讨论投资、讨论财富自由的时候，带了很多潜台词。财富自由里包含财富带来的安全感，包含「我是有闲阶级」的社会地位，包含尽早不工作、最好看别人为自己工作、然后躺平退休。如果只把财富自由指向这些，是对自由的一种侮辱。

他的版本：财富是责任，自由是勇气。自由并不在财富到了一定量级之后解锁，它是追求自由的过程中才真正获得的。兜里只有十万块的时候，不想着离一百万还差多少，想的是怎么把这十万用好。

萨特说人是被判为自由的。自由意味着能做选择，也意味着必须承担选择的后果。把自由的向度缩到银行账户几位数，是把一个关乎人生的概念弄窄了。

周洛华给自由的定义是：自由的人总是不满意，总爱折腾，不屑于人上人的排位赛，有一种看天外天的冲动，老想给自己认购一堆看涨期权。期权是未来兑现某种机会的能力，花一点小钱，给自己买一堆能力的期权。

到这里，厚望抛出上半场的第一个结论：存在先于市场。第二个结论：自由先于收益。账户年化跑赢标普 500，仍然可以焦虑得睡不着，仍然是个数字的奴隶。你是殷浩，但还有个桓温跟你雄竞，告诉你哥们你还不如我。

任品把「我是谁」拆成四层：

• 生存层：温饱。退休工资三千多的人，和一个刚毕业两年的人，听到这些讨论的感受完全不同。
• 社会层：领导、父母、亲戚朋友怎么看你，社会怎么看你。做博主的人天然活在这一层，自带自证陷阱。
• 资本层：三个维度，被资本雇佣去打工；作为资本产出物的消费者；拿积累的钱进入投资，按资本增值的逻辑思考。
• 存在层：being。我何以自处，我要怎么过这一生。

这个结构和马斯洛需求金字塔同构。任品补了一句观察：60 后是极致的实用主义，因为他们是从生存层一层一层爬上来的。更年轻的代际可以空降，绕过生存层直接站在顶端发问。今天在中国，想把自己饿死很难，生存的紧迫性下降了，代沟就出在这里。70 后家长跟 00 后孩子聊天，出发点根本不在一个楼层。

厚望说，他最初认识任品就觉得「你好奇怪」。任品从来不提自己在北大的经历，也不提 08 年从华尔街回来、中国最早做量化这些事。一个不按效用最大化行事的人，在一个熟悉那套逻辑的人眼里，第一反应就是奇怪。

而存在层很难被看见。它大概率被标签遮蔽。媒体给一个人贴标签，「东莞保安某某某」「北大反卷教授」，出圈的话一定是「北大哲学男神」。标签是为了效率，快速归类，然后用归类之后的流程安排对你的态度。社会交往需要这种效率提升，代价是你看不到对方奇怪的那一面，也看不到自己的。

任品说，去除社会化的标签和资本化的强制，看见他人的存在，感受自己的存在，是这个时代每个人要自己做的功课。只有站在存在这个维度上，才可能有真诚、不虚伪、不内耗的沟通，才谈得上和解和平静。很多焦虑和负面情绪，可以通过这个方式疗愈。

轮扁斫轮，和索罗斯的背痛 34:17

厚望说，投资是知和行之间一道巨大的鸿沟，行为金融学讲的正是这件事：理性上知道该怎么做，散户就是做不到。先把「知」本身分层，事情会清楚很多。

任品给了四层：

• L1，可教的理性知识。课本、理论、论文，AI 投研也在这里。市场不关心你怎么想，市场只奖励你做没做对。
• L2，默会知识。知其然，不知其所以然，但就是知道。
• L3，具身智能。直觉，身体化的判断。
• L4，信仰／存在。那根轴。

L2 的古典表达是《庄子》里的轮扁斫轮。轮扁见齐桓公在堂上读圣人之书，说你读的都是古人的糟粕。桓公让他解释。轮扁说我做车轮做了这么多年，很想教给儿子，教不会。快了不行，慢了不行，得之于手应于心，口不能言。圣人的话是他们能说出来的那一部分，真正的手艺说不出来。

任品举了个身边的例子。有个人把几乎全部资产配置在一只股票上，他天然拒绝这件事，不需要计算这只股票好不好，不需要论证它能不能承担资产配置的功能，就是知道风险大到没法承担。

L3 的例子是索罗斯。索罗斯的儿子说，别听我爸讲什么反身性、什么英镑必须贬值，他真正决定跑路的判据只有一个，背痛。在香港那场阻击战里，他背痛，就知道仓位没法再持续，撤了。任品说，这是直觉躯体化了，说不明白，但身体这台机器告诉你哥们不对劲。

还有拳击。一个流派说拳击纯凭直觉，对面有人要干死你，高压之下没法用大脑思考，全靠反应。另一派说拳击是理性的游戏，是策略和及时判断。任品觉得两派能合起来：身体成了一个小模型，那个瞬时思考来自长期训练形成的肌肉反应。

他提到一个流行说法，「生理性喜欢」。跟一个人合不合拍，气味是否相投，身体先知道。这也是具身智能。

L4 是信仰，是存在。任品说，到了这一层，你定义自己是什么样的人、会做什么样的事，这是你选的。而且要贯穿：从身体这一层，到默会知识，到专业课本知识，全部自洽，你才会选它。

厚望补了两句。维特根斯坦说，到达语言的边界之后，不可言说的事物显示自身，你只能凭信仰纵身一跃。另一句关于命运：命运不是凭空降临的东西，人在不同处境下的选择定义了自己，命运是你回应世界、回应自己生命的方式。

任品说，以投资为例，为什么选价值投资不选追涨杀跌，为什么选趋势不选价值，在理性层面判断不了谁好谁差。但这个抉择必须做，做了之后，那根轴才立住。立住之后，围绕它做的积累才有时间维度上的自洽。今天炒赛道，明天做指数，后天做量化，底层知识串不起来。

维特根斯坦晚年有个「门轴」的说法：门绕着轴转，轴自己不动。你选的那个信仰就是这根轴。

厚望说，L1 得到过极大的权重，L2 到 L4 通通指向神秘主义，容易被当成鬼扯。他要提醒的是另一件事：投资是一场有知有行的变现。L1 是知，L2 到 L4 指向行，中间的鸿沟没法只靠理性跨过去。

他举了茅台的例子。2013 年茅台跌得很惨，那个位置能拿住，才是真正的价值投资者。如果按收益最大化算，有太多更好的标的，凭什么拿茅台。仓位管理很多时候是让 L3 那一层舒服一点。

卡尼曼知道所有偏差，也没辙 47:08

厚望说，他理性上能接受行为偏差这套东西，感性上一直不认可。任品说他也不喜欢「偏差」这个词，因为偏差立了一个靶子，那个靶子是假想的理性人。把人跟一个为了方便数学处理而设的假设对照，然后说人有问题，这个做法本身有问题。

卡尼曼拿诺贝尔奖之后被反复问：你发现了这么多偏差，你自己是不是更理性了？他的回答是，知道各种认知偏差，不意味着能避免。

厚望把这期节目想象成三门课。第一课讲各种认知偏差。第二课讲没用，你还是会犯。第三课才讲怎么办。

卡尼曼的办法是承认个人意志靠不住。他说自己从不在电话里答应任何人任何事，因为打电话来的往往是他喜欢的人，碍于情面就答应了。他一定挂掉电话，想一天，第二天再给答复。被问到怎么提高决策质量，他的回答大意是：

纯靠个人意志避免偏差不太现实，我对组织更有信心。

组织可以设置议程、放慢节奏、建立流程。他不看好列一张偏差清单逐条排查，因为偏差太多且互相交错。更可行的是认出自己在哪些特定情境下容易犯系统性错误，然后不依赖直觉，用流程替代。

任品说，这就是量化投资有效的原因，它把规则和流程放在了偏好系统前面。除了流程，还有两件事。一是颜回的「不二过」，同一个错误不犯两次。这需要人非常坦诚地直面自己犯过的错，不把它合理化。「是国家又出昏招」「是庄家在针对我」，这类叙事都是给自己找台阶。二是要辨析清楚，这个错到底来自自己的行为，还是仅仅运气不好。

厚望补充：决策那一刻，把原因写下来，盘后才能复盘。大脑太容易修改记忆，太容易给自己的选择编一个让自己舒坦的叙事。

他举了个典型例子：事后看到结果，本能地觉得「这个结果我当初就能预料到」。投资里最痛的一种，「卖飞了」。其实你卖完之后它继续涨，你怎么知道它会涨，你只是看到了结果。

所以复盘要看过程，不看结果。做错了可能结果是对的，运气好而已。抛硬币，正反各百分之五十，顺序跟分布毫无关系。玩一场胜率六成的游戏，跟下一把开什么牌没有关系。

任品说，他更担心另一种情况：过程写的原因是错的，但那只股票涨得很好。因为建立了正反馈，下一把会压更大。用错误的原因赚到的钱，会让你在后面付出更大代价。

话题转到「认识你自己」。厚望说，他定义他妈的效用函数非常清楚：红利类策略，低波稳健。定义他老婆也清楚：稳健的、回撤不到百分之二的产品。定义自己就很难，十万块和五百万的决策函数不一样，熊市和牛市也不一样。

任品说，因为简化了别人，给别人用了模板和标签，而自己是复杂多面的。

德尔斐神庙的三句箴言，任品一一对应过来。「认识你自己」是一辈子的功课，剥开遮蔽。「凡事勿过度」在投资上的操作含义是别把置信度设成 1。人表达的时候总是斩钉截铁，「我确认它就是好，现在就该买」，但那是未来的事，一定带着置信度。设成 1，来了新证据就没法做贝叶斯更新。把置信度压下来，财报不及预期、行情变化，都能让你调整判断和仓位。第三句「担保带来毁灭」，展示的是人的有限性，我们不是神。

厚望说，进入投资很容易，但进入投资不能定义你是谁。退出一场游戏那一刻，才高度定义了你到底是谁。

任品分享了自己的退出。回国后做了一段时间量化，很快不做了。原因很简单：在这个市场上没有优势了。一旦发现没有优势，直接退出，不死扛，明确告诉自己这个游戏不该选。

厚望问他为什么不在西南财大继续教书。任品说学艺不精，自己是实践型背景，半道出家。教的内容跟实践之间的距离还是挺大的。

四条轴的盘法 01:04:09

这段是活动结束后两个人在角落里补录的。厚望说，有人注视和没人注视，人说话的状态差很多。

任品在美国的第一份工作，公司有十三个 business unit，一个团队做一套价值观、一套专业流程体系的策略。他后来盘跟中国投资实践相关的轴，没有穷尽，挑了四条。

高频量化。轴是：当前交易出来的价格是合理的，所有信息已经被整合进价格。但信息进入价格的过程有极短期的利润空间。特朗普社交平台的帖子可以提前一两分钟卖给金融机构，据他看到的新闻，一个月十万美元，卖五六家。这条轴要求的动作是拼交易科技、拼行情科技：网络连接、微波塔、交易所服务器 colo、几十家 ECN 之间的互联，全是资本开支。收益来自快，第二名分不到多少。逆风期是交易科技不够好，阿尔法衰减，更糟的是系统出错。2012 年 8 月 1 日，骑士资本的系统因为升级代码错误，45 分钟报出数百万笔错误订单，成交超过 400 万笔，亏损约 4.4 亿美元，公司濒临破产。当时老板在做手术，没人按下停止键。

指数投资。任品说自己换过轴。指数投资对他的吸引力在于：不需要比别人聪明，不需要信息优势，不需要额外的信源。这条轴的前提里没有「我比别人强」这一项。换轴痛不痛？改变信仰会痛。第一种轴拼能力拼资本开支，交易量大，券商喜欢；指数投资听上去无聊。但这十年中国指数投资规模快速增长，它能容纳大资金，是老百姓做财富配置、跟着经济体成长的工具。厚望问，走这条路是不是降低了 ego 和收益预期。任品说对，但还有一层：没有离开他被抛入市场时的前置禀赋，指数科技也是科技，跟量化科技同源。这条轴要求的动作是监控指数，可以看也可以不看，定期再平衡 ETF 可能基金公司已经帮你做了。逆风期是贝塔本身不给力，比如近三年、近五年，这也是很多公募投顾的困境。所以要分散，不只沪深 300、中证 500，还要有别的类别，甚至海外。

核心卫星／哑铃。用宽基或者一个能长期持有的组合打底，再用相对纯的赛道型贝塔做卫星。厚望的说法是：稳健那一端或者核心仓位，作用是保持在场。任品认同，还加了一个词，舒服地保持在场。核心仓位必须是自己深思熟虑、能拿得住、有夏普或者卡玛支撑的组合，波动要让人睡得着觉。卫星仓位是表达观点的地方，要知道自己什么时候聪明、什么时候没优势，好在不需要太精准，因为压上去的仓位不大。逆风期是什么？核心被参与的热情置换掉，或者核心没选好，拿不住。厚望补了一句狠的：以持有困境为战略懒惰的借口。

量化 FOF。这是轴的轴，二阶。量化这个大轴之下有因子、CTA、指增、期权套利，各自赚的阿尔法不一样，构成一个生态。全部持有或者选出代表，本身就是分散化，回到指数化的思路。难点在分类，没有合理分类就没法比较业绩。量化私募非常黑箱，需要人脉、信息通达，对机构、对人、对团队、对企业文化的挖掘。厚望说他和太太录第一期时说过一句话：人才是最终的阿尔法。任品说，创始人团队的文化、对风险的认知、对自己为什么能吃这碗饭的认知，都是要看的。二次收费要付什么？付的是选人、分类、比较、对不同阿尔法的理解、对环境与策略的映射。还要处理一个最考验人的事：在对方阿尔法逆风的时候撤资，还不影响人脉，今后还能投得进去。退出不能讲感情，判断该退就坚决退。逆风期是各种策略的阿尔法共振，通常来自流动性。2007 年 8 月美国的量化地震，几天跌 20% 到 30%；2024 年 1 月底到 2 月中，A 股小微盘踩踏、雪球敲入叠加杠杆产品强平。那时候完全不相关的策略一起亏钱。所以别觉得这套东西稳就上杠杆。

策略是信仰进入市场的方式 01:24:03

厚望说，前面聊的信仰、存在，听起来很空，落到投资上很难。任品给了两个极端的例子：一边信仰价格等于价值，当前价格合理；另一边信仰市场会错，而且会错得离谱。光谱两端。你信哪个，就选了完全不一样的技术方案、执行规则、风险防范措施，也选了赚钱和亏钱出现的那种情境。

厚望把话接过来，给了一个定义：策略是你把信仰化为进入市场的方式。选了策略，就要明白它对禀赋的要求，对你自己的要求，你要了解自己适合玩什么游戏，这个游戏每天要做什么，赚的是什么钱。理解了收益来源，就理解了自己的顺风期和逆风期，也为这个游戏支付入场费，也就是风险代价。

至于为什么玩这个游戏，那是存在和信仰决定的，是非理性的。当你能以策略化的形式进入市场，你就靠近了贝叶斯大脑，可以假设自己是个理性投资者了。

任品强调自洽。从信仰到具体操作步骤，整串得自洽，否则执行不下去。执行不下去的策略，效率不高，容易被别人在逆风期打穿。很多价值投资者没耐心，在持有期要求和资本要求的夹击下，在最不该卖的时候清盘；很多趋势投资者在趋势里拿不住，没吃到该吃的那段；高频量化投资者因为规则不完善或者交易系统出错，被整个端掉。没有知行合一，你在这一类里就不是最高效的投资者，一定有漏洞，被生态里的捕食者、被抢同一个阿尔法的同行比下去。

没有一个策略是万能的。每个人选的信仰是异构的，所以有人买有人卖，大家都觉得自己在做该做的事，这些轴构成了市场。

厚望问，那怎么定义自己的禀赋。任品给了三个字：钱、技、心。钱是有没有对应的可投的钱；技是有没有这个技巧；心是适不适合你的存在方式。特别是心，没有耐心，价值投资就很难做，这是心这一维度的禀赋。

厚望把三个结论串起来：存在先于市场，自由先于收益，策略先于情绪。从过往经历、从 being、从 becoming、从禀赋里抽离出一个投资的你，一个理性的、会做贝叶斯改进的你，进入这场以金钱和收益率为计分牌的游戏。

任品说，这就是理性分身。2010 年前后，量化还不叫量化，叫程序化交易，就是把思想、信仰、规则变成程序，不带情绪地执行。

厚望承认，他在投资上并没有建立起道路自信和直觉。但在做内容、选题上有。出版社推一本书，他还没看，就觉得这事大概率行。那种感觉很玄，说不出来，但了然于心。任品说，这就是禀赋和轴带给你的方向。

厚望说，在投资上没感受过也不要紧。找不到，可以选择指数投资，或者像他一样把投资交出去。任品更直接：大部分人应该把投资交出去。你不是专业的人，选轴的时候很容易还没选就被语言和宣传带偏，直接跳到标的选择，直接跳到「现在该不该进股市」，前面那些构建全没完成，就会出现各种偏差导致的亏损。

最后是厚望的比喻。维特根斯坦认为世界由事件构成。在他心里，人在资本市场上的图像是一个人站在一条河里，这条河由一个个事件构成，事件影响定价。有些事后看无关痛痒，有些事后看像历史的车轮，比如霍尔木兹海峡。人被事件冲刷，以自己的存在去面对它们，在反应和认识里 becoming。

任品接了一句：那条河有河床，河床沉淀了所有流过的事件。厚望顺着说：

你得在河里找到一块石头站上去，那块石头就是你的策略。

而你的存在和信仰让你选了那一块。站在上面，你最自洽、最舒服、最顺畅。

节目的最后，两个人聊到准备的落空。写下来的准备比说出来的凝练、完备、优美，落差让人难过。厚望说这就是做播客必然要承受的差额，面对现场的人打一个折，面对麦克风再打一个折，面对摄像机再打一个折，那就是语言的边界。任品的总结是，让系统一捋顺了，系统二才能正常工作。L4、L3、L2 都顺畅澄澈，才能有效调用 L1。

这期节目没有给一张偏差清单，也没有给一套资产配置模板。它给的是一串问题：你在玩什么游戏，这个游戏赚什么钱，要付什么代价，你适不适合。三个问题答不上来，仓位再小也是赌。答上来了，才谈得上拿得住、买得够、睡得着。

如果要留一句能带走的话，是厚望在开场说的那句：

我们的道路自信来源于它适合我们。

这句话在投资里可以很具体。先承认自己是有限的，再承认别人的轴未必是你的轴，然后花时间把从信仰到操作的那条线捋自洽。这条路不会让你在每一场行情里都赢，但至少能让你在逆风期知道自己为什么还站在这块石头上。